此次融資行為可視為理順產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、為再融資搭建平臺的努力，這對以合資公司為主體的東風(fēng)汽車至關(guān)重要

      東風(fēng)汽車集團(tuán)股份有限公司(下稱東風(fēng)汽車)一波三折的IPO之旅終于接近終點。11月10日，東風(fēng)汽車正式走上路演之途?！敦斀?jīng)》在此間獲知的初步招股文件顯示，東風(fēng)汽車將于12月7日在香港聯(lián)交所正式掛牌，此次招股擬發(fā)行24.83億H股，國際配售部分為22.35億股，其中2.25億股為舊股。此外，2.48億股進(jìn)行公開認(rèn)購，價格區(qū)間為1.45-1.85港元，集資36億至45.94億港元。

　　據(jù)《財經(jīng)》了解，英國渣打集團(tuán)及新加坡國有公司淡馬錫將成為東風(fēng)汽車首次公開募股(IPO)的僅有兩家公司投資者。初步招股文件披露，渣打集團(tuán)和淡馬錫與東風(fēng)汽車訂立協(xié)議，兩家公司會合共斥資9000萬美元認(rèn)購東風(fēng)汽車股份。另據(jù)了解，渣打集團(tuán)和淡馬錫投資額相當(dāng)。

　　有關(guān)文件顯示，東風(fēng)汽車2005年上半年盈利較去年度同期有13%的增長，營業(yè)額則有超過40%的增長，并預(yù)期2006年度業(yè)績表現(xiàn)與2005年度相若，2008年度產(chǎn)能則較現(xiàn)時增加近一倍。

　　重組模式

　　作為中國第三大汽車集團(tuán)，東風(fēng)汽車將涵蓋東風(fēng)旗下除東風(fēng)悅達(dá)起亞的所有合資公司。包括生產(chǎn)及銷售乘用車、商用車、發(fā)動機(jī)及零部件業(yè)務(wù)。上市后，東風(fēng)汽車將成為香港最大型的汽車股。

　　據(jù)悉，東風(fēng)汽車的重組依循的是“整體上市”的思路，最終成為一家集合了下屬多家合資公司權(quán)益的公司，其中，主體資產(chǎn)為東風(fēng)汽車有限公司(下稱東風(fēng)有限)，即2003年成立的由東風(fēng)汽車與日產(chǎn)公司各持股50%的合資公司。

　　2003年，東風(fēng)有限成立時，東風(fēng)汽車以近70%的主業(yè)資產(chǎn)(包括相關(guān)子公司、關(guān)聯(lián)企業(yè)股權(quán)等)投入合資公司，持股50%；日產(chǎn)則投入近10億美元現(xiàn)金，取得另一半股權(quán)。同一年，東風(fēng)汽車與韓國現(xiàn)代達(dá)成合作，后者參股東風(fēng)悅達(dá)起亞。由此，東風(fēng)汽車的合資伙伴擴(kuò)展至四家，分別是日產(chǎn)、本田、PSA標(biāo)致雪鐵龍和現(xiàn)代。東風(fēng)悅達(dá)起亞最終未能進(jìn)入上市公司，一方面與其經(jīng)營業(yè)績明顯下降有關(guān)，另一方面也與東風(fēng)參股，所占股份不高(持股25%)有關(guān)。

　　除東風(fēng)有限外，東風(fēng)與PSA標(biāo)致雪鐵龍的合資公司、東風(fēng)與本田的合資公司——包括位于武漢的東風(fēng)本田汽車有限公司(主要生產(chǎn)本田CRV，即城市休閑車)、東風(fēng)本田發(fā)動機(jī)有限公司、東風(fēng)本田汽車零部件有限公司以及東風(fēng)持有的本田汽車(中國)有限公司的部分股權(quán)——構(gòu)成了是次上市的東風(fēng)汽車的重要資產(chǎn)，其利潤貢獻(xiàn)亦不可小視。

　　更為復(fù)雜的是，東風(fēng)本田發(fā)動機(jī)有限公司與廣州本田源自同一項目，由于歷史原因而分為兩家獨立公司。其中，東風(fēng)與本田各持50%股權(quán)。同樣，廣州本田的兩家股東——廣汽駿威與本田也是各持50%股權(quán)。東風(fēng)本田發(fā)動機(jī)是廣州本田發(fā)動機(jī)的獨家供應(yīng)商——東風(fēng)與廣汽之間按照投資額度在利潤方面三七分成。

　　駿威早于東風(fēng)汽車在香港上市，東風(fēng)汽車的上市無疑將使兩者存在某種競爭關(guān)系。但有分析人士認(rèn)為，駿威與東風(fēng)汽車之間的矛盾比較容易調(diào)和——駿威、東風(fēng)與本田的合資項目，針對不同的市場，不會產(chǎn)生太多面對面的競爭。

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性曾一度成為左右東風(fēng)汽車上市進(jìn)程的重要因素。由于東風(fēng)汽車匯聚了旗下多家公司，有市場人士擔(dān)心，獨立的合資公司之間不僅缺乏協(xié)同效應(yīng)，還有著很大的協(xié)調(diào)難度。

　　2004年8月底，東風(fēng)汽車正式向香港聯(lián)交所遞交了上市申請。此后，公司的上市消息一度陷入沉寂。據(jù)接近交易的人士透露，聯(lián)交所遲遲沒能批準(zhǔn)東風(fēng)汽車赴港上市的申請，核心問題在于聯(lián)交所對如何監(jiān)管上市公司的合資公司遲遲難以形成明確意見。東風(fēng)汽車的核心資產(chǎn)為中外雙方均持股50%的共同控制合資公司，按照現(xiàn)有聯(lián)交所的上市規(guī)則，上述共同控制合資公司既不是上市公司子公司也非參股公司，聯(lián)交所對如何監(jiān)管共同控制合資公司并無明確規(guī)定。在聯(lián)交所明確表示不同意按參股公司進(jìn)行監(jiān)管的情況下，若按照子公司監(jiān)管，則東風(fēng)汽車需嚴(yán)格遵循上市規(guī)則對上市公司子公司的一系列監(jiān)管要求，包括披露重大子公司的詳細(xì)財務(wù)報表及其它合資公司信息，以及對合資公司的重大交易和關(guān)聯(lián)交易等也有一定的披露要求。對此，日產(chǎn)等外資公司顯然很難接受——他們擔(dān)心自己重要的經(jīng)營和財務(wù)信息由此外泄。東風(fēng)汽車的承銷商中金公司、美林和德意志銀行就此與香港聯(lián)交所進(jìn)行了反復(fù)溝通和協(xié)調(diào)，最終確保東風(fēng)汽車得以放行。

　　而據(jù)《財經(jīng)》了解，在與聯(lián)交所頻繁溝通的同時，東風(fēng)汽車與三家合資伙伴——日產(chǎn)、本田和PSA標(biāo)致雪鐵龍之間也經(jīng)過了錯綜復(fù)雜的博弈和談判。這一度使東風(fēng)汽車的上市計劃陷入泥沼，進(jìn)退兩難。

　　例如，僅在上市公司信息披露的方式上，東風(fēng)一旦滿足日產(chǎn)提出的要求，就可能傷害到本田和雪鐵龍的利益。此三家公司既為東風(fēng)汽車的合作伙伴又互為競爭對手，都不希望公司信息透過上市公司的披露被其他方獲悉。但另一方面，若要同時滿足三家合資伙伴的要求，上市計劃又很可能無法得到聯(lián)交所的批準(zhǔn)。

　　融資平臺

　　國務(wù)院發(fā)展研究中心產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)部部長馮飛認(rèn)為，東風(fēng)汽車將幾乎所有權(quán)益放入一個控股公司上市的計劃，將有效避免幾年前經(jīng)常發(fā)生在國有海外上市公司身上的關(guān)聯(lián)交易的丑聞。

　　以往，國有一股獨大的公司往往會在上市前將好的資產(chǎn)優(yōu)良的業(yè)務(wù)放入上市公司，母公司成為垃圾倉庫。在母公司與上市公司之間，很容易發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，利用上市公司做資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。在公司治理方面，往往只是形式上存在董事會，與上市前并無二致。在馮飛看來，東風(fēng)整體上市后，通過引入戰(zhàn)略投資者，引入了多元股權(quán)結(jié)構(gòu)，在一定程度上可擺脫這個痼疾。

　　西南證券汽車分析師董建華分析稱，東風(fēng)整體上市前的重組，在一定程度上模仿了廣州駿威的模式，即將合資公司中，中方持有的50%股權(quán)及其他非主營資產(chǎn)重組打包注入上市公司。這種安排，可以保證贏利能力強(qiáng)的合資公司利潤不斷進(jìn)入上市公司，為其成功募集資金提供保障。

　　此次東風(fēng)汽車上市的直接融資目的在于重新整合其自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在東風(fēng)汽車與本田、雪鐵龍、日產(chǎn)等幾大外資聯(lián)手前，華融、東方、長城、信達(dá)四大資產(chǎn)管理公司及國家開發(fā)銀行掌控著東風(fēng)汽車近42.86%的股份。為順利上市，東風(fēng)汽車與上述公司協(xié)議后決定進(jìn)行股權(quán)的全部回購——資金則來自銀行借款，從而實現(xiàn)由東風(fēng)汽車的母公司東風(fēng)汽車公司100%的控股。據(jù)權(quán)威人士透露，東風(fēng)汽車此番上市所募集到的資金大半將用于償還用以股權(quán)回購的貸款。

　　由此，東風(fēng)汽車的此次融資行為可以看作是理順產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，為未來的再融資搭建一個操作平臺的努力，這對以合資公司為主體的東風(fēng)汽車來說是至關(guān)重要的。

　　馮飛認(rèn)為，國有汽車企業(yè)與外資企業(yè)各控股50%的合資模式使國有企業(yè)面臨著不小的融資壓力。為了保證相當(dāng)?shù)墓蓹?quán)比例，必須提供與外資相匹配的資金支持，因此從集團(tuán)層面搭建一個融資平臺是必須的。

　　業(yè)績回暖

　　東風(fēng)汽車的上市計劃最初定在去年年底，除卻上市審批的原因外，延至今日的另一個原因在于行業(yè)景氣的低迷。外界普遍認(rèn)為，去年以來的原材料價格上漲和汽車銷售放緩等因素困擾，影響了東風(fēng)汽車的盈利。

　　2004年被視為中國汽車業(yè)的“拐點”，從“井噴式”增長轉(zhuǎn)入回落，銷量仍同比增長了15%，轎車銷量同比增幅也在15%左右。這樣的背景下，東風(fēng)有限銷量增長僅及8%；其中，冠以“日產(chǎn)”品牌的轎車銷量同比則下降6.6%。東風(fēng)有限跌出了乘用車市場占有率“十強(qiáng)”，僅2.6%，甚至遜于本土車奇瑞的3.7%。

　　2005年，東風(fēng)汽車的經(jīng)營業(yè)績則出現(xiàn)明顯回暖。據(jù)汽車工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，今年1-9月，全國汽車銷量達(dá)413.62萬輛，同比增長10.12%，其中東風(fēng)汽車銷售53.35萬輛，同比增長37.35%，重新回到了國內(nèi)汽車產(chǎn)銷前三位的行列，旗下兩個主要的乘用車公司東風(fēng)日產(chǎn)和神龍汽車銷量均超過10萬輛。

　　有分析認(rèn)為，東風(fēng)汽車業(yè)績的明顯好轉(zhuǎn)是此次重新啟動上市計劃的主要動力，但亦有市場人士對其前景看低。一方面，與2004年相比，汽車市場的低迷狀態(tài)并未根本改變。據(jù)國家發(fā)展研究中心產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)部部長馮飛介紹，盡管轎車銷售與去年相比有所回暖，但是商用車增幅卻有所下降。預(yù)計今年行業(yè)增長還將低于去年15%的水平；另一方面，香港市場普遍看淡今年的汽車股盈利狀況。今年年初，在香港上市的幾家中國內(nèi)地汽車股中，華晨汽車股價跌幅達(dá)64.7%，長城汽車下滑了58.6%，駿威下跌了32.1%，慶鈴汽車下跌了30.1%。

　　加之東風(fēng)上市恰在領(lǐng)匯基金(香港交易所代碼：2382)等大盤股上市之后，因此有分析認(rèn)為，東風(fēng)可能將面臨買方不振的壓力。